證券時報記者 張一帆

2025年，上市房企負債總額有望再度實現(xiàn)萬億級壓減。目前已經(jīng)披露的財報數(shù)據(jù)顯示，出險房企去年大面積完成債務重組，上市房企整體債務結構從“短債高息”轉為“長債低息”。

隨著房地產行業(yè)進入化債下半場，壓降金融機構有息債務成為主線任務，打造“好項目”，推動資金回流實現(xiàn)從“止血”到“造血”，將是房企的重要選擇。

上市房企債務規(guī)模再下臺階

截至目前，已有34家AH兩地上市、主要在內地展業(yè)的房地產公司披露財報。據(jù)Wind統(tǒng)計，34家公司截至2025年末負債總額較上一年下降約8900億元，降至6.47萬億元。隨著年報繼續(xù)披露，業(yè)內人士判斷，2025年房地產行業(yè)有望連續(xù)第二年實現(xiàn)萬億負債規(guī)模的壓降。

在業(yè)績說明活動上，財務安全問題成房企討論的重點。龍湖集團董事會主席兼首席執(zhí)行官陳序平表示，龍湖集團近年的核心目標是將業(yè)務調整與債務調整深度融合。過去三年半，龍湖壓降有息負債600億元。

出險房企在2025年實現(xiàn)了大面積的債務重組，化解信用債風險。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，截至去年底，累計有21家出險房企債務重組、重整獲批，化債總規(guī)模約1.2萬億元，化債措施包括現(xiàn)金要約收購、以資抵債、全額長展期、債權轉股權等。金科股份作為全國首家大型房地產上市公司重整代表，被納入最高人民法院《2025年度民商事典型案例》。

隨著化債的推進，一批出險房企在2025年度不僅實現(xiàn)了扭虧為盈，更有公司出現(xiàn)了百億級的盈利。比如，金科股份預計2025年度實現(xiàn)凈利潤為300億元—350億元，佳兆業(yè)集團更以523億元的凈利潤規(guī)模，在上市房企中排名居首。

“這更多是會計層面的調整，而非經(jīng)營狀況的根本改善。”中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水表示。在債務重組中，因重組對債務形成壓降的差額部分，需一次性計入當期利潤，形成“債務重組收益”。比如，在扣除非經(jīng)常性損益后，金科股份、佳兆業(yè)集團的凈利潤即分別虧損290億元—350億元、328億元。

雖然高額利潤是“紙面富貴”，但是財報也顯示出，房企債務相關財務指標在好轉，最突出的變化是從“短債高息”轉為“長債低息”。

其中債務成本的下降最為明顯，34家房企利息支出中位數(shù)由近8億元下降至約6億元。完成債務重組的碧桂園2025年底加權平均借貸成本為3.76%，較上年大幅下降141BP；央企下轄的招商蛇口年末綜合資金成本僅2.74%，在年初低位的基礎上再下降25BP。

招商蛇口財務總監(jiān)余志良介紹，公司將進一步采取有針對性的、有計劃的降本方案推動融資成本的進一步下降。他表示，雖然“三道紅線”已經(jīng)停止定期填報，但公司仍將把它當作財務穩(wěn)健運營的基本準繩。

資產負債結構優(yōu)化仍在路上

雖然整體債務規(guī)模進一步下降，但是考慮到去年地產行業(yè)銷售仍未企穩(wěn)，房企資產負債結構的調整并不輕松。

財報顯示，34家房企資產負債率中位數(shù)小幅下降至69.5%。不過，如果以“三道紅線”考察的剔除預收款后的資產負債率、凈負債率以及現(xiàn)金短債比三項指標來看，目前已披露財報的34家房企與上年基本持平。這意味著，即便房企全力化債，但是銷售下滑導致回款困難、現(xiàn)金流收窄，以及市場價格下行導致的資產減值，增加了繼續(xù)壓降財務杠桿的難度。

同時，從債務結構來看，當前房企推動債務壓降、債務重組的重點領域主要是公募債券類，房企資產負債表上還有大量金融機構借款尚待解決，整體而言百強企業(yè)的金融機構有息債務在總負債中占比均有所提升。

最直接的體現(xiàn)是，一些已經(jīng)實現(xiàn)境內、境外公開債務重組的房企在今年仍然曝出新的逾期債務。比如，旭輝集團就在上個月宣布新增債務逾期，截至2026年3月3日，該公司發(fā)生債務逾期規(guī)模合計34.97億元，逾期債務均為銀行項目貸款。旭輝集團稱正在通過協(xié)商債務展期、分期償還、補充增信等措施，努力解決到期債務問題。

劉水介紹，目前房企財報上仍然留有大量的金融機構有息債務，對應的債權人有境內商業(yè)銀行，信托、資產管理公司（AMC）等非銀金融機構。其中，境內商業(yè)銀行是最主要的債權人，主要對應開發(fā)貸、并購貸、經(jīng)營性物業(yè)貸、銀團貸款等款項�！斑@些金融機構債權人常持有抵押物，且優(yōu)先級更高�！眲⑺�表示。

不少出險房企也逐漸意識到，債務重組的完成并不意味著信用的修復，最直接的體現(xiàn)就是信用融資仍然困難。某全國性房企的相關負責人告訴記者，雖然公司在去年完成了債務重組，但是集團層面的公開信用債、境外債、銀行綜合授信等傳統(tǒng)信用融資渠道均未恢復，房地產行業(yè)傳統(tǒng)“以債養(yǎng)債”的循環(huán)模式基本失效。

新城控股在去年完成了近三年來民營房企純信用境外債券的破冰，用于到期債務的償還。前述房企負責人向記者表示，雖然彼時行業(yè)情緒振奮，期望境外融資窗口開啟，但事后證明只是個例。此外，從融資成本看，新城控股債券美元債詢價區(qū)間下限超過10%，可見投資者仍要求民營房企給出較高的風險溢價。

以好項目博現(xiàn)金流

在以壓降公開債務為主的化債上半場，房企關注的是資產負債表的安全與紅線達標；隨著行業(yè)進入化解金融機構有息債務的下半場，房企要優(yōu)化的則是現(xiàn)金流量表，背后體現(xiàn)的是“造血”能力的提升，可持續(xù)經(jīng)營的韌性。

劉水告訴記者，機構債務與公開債的化債思路有三個明顯區(qū)別：一是“以時間換空間”，房企用經(jīng)營性凈現(xiàn)金流逐年還本付息，處置非核心資產所得資金專項用于歸還銀行貸款；二是債務置換，優(yōu)化結構，用低成本、長期限的新債，替換高成本、短期限的舊債；三是不良資產剝離，將不良項目及對應債務打包轉讓給AMC，實現(xiàn)“出表”。

“簡而言之，已重組的公開債，解決的是歷史信用包袱，具有一次性出清、債權人妥協(xié)的特點。但是，存量有息債往往對應著充分的抵押和強勢的債權人，化債思路以展期、續(xù)貸、慢還為主。”劉水總結稱。

圍繞創(chuàng)造現(xiàn)金流，房企在開發(fā)業(yè)務中化整為零，從集團總部融資轉向項目層面的融資能力建設，與此同時進一步強調經(jīng)營業(yè)務的重要性，尋求長期現(xiàn)金流的建設。

華南某出險房企相關負責人告訴證券時報記者，考慮到集團當下信用融資仍然無法恢復，公司越發(fā)重視項目層面的能力建設，通過盤活資產、做好項目，以期獲得合作方、地方政府的信用支持。“我們內部會議要求總部管理層必須走向前線、深入一線，全力支持區(qū)域項目，以期充分聯(lián)動政府、合作伙伴及利益相關方，領導的原話是‘只要是好項目，就一定能找到解決方法與資源’�！�

最新發(fā)布的“十五五”規(guī)劃綱要明確提出，要推行房地產開發(fā)項目公司制以支持房地產合理融資需求。目前主推的白名單、收購存量房、土地調規(guī)等一系列支持政策均落腳在項目層面。

劉水告訴記者，房地產開發(fā)項目公司制與之前傳統(tǒng)開發(fā)模式在運作機制方面有明顯差別。在融資邏輯上從過往的重集團排名、輕項目質量，轉向評估項目本身的區(qū)位、產品力、去化率、現(xiàn)金流；資金管理模式上，嚴禁總部抽挪、提前分紅情形，實施封閉管理，資金專戶存儲、�？顚Ｓ�。

“房地產開發(fā)項目公司制是我國房地產新發(fā)展模式的重要基礎制度�！眲⑺�表示，這對項目開發(fā)人員能力建設提出了更高要求，不僅要全周期現(xiàn)金流操盤、精細控制成本與精益運營能力，還從項目層面強化了房企的合規(guī)與風險管控，杜絕資金挪用、違規(guī)擔保、明股實債等舊模式風險，強化法務與金融合規(guī)意識。