基金投資者是基金資產(chǎn)的所有者，他們的行為影響著基金的生態(tài)變遷。銀河證券研究所基金研究總監(jiān)馬永諳做客中央人民廣播電臺經(jīng)濟(jì)之聲《財(cái)富大道》節(jié)目，介紹對2004年二季度至2008年四季度之間的投資者行為進(jìn)行跟蹤研究。

　　一、機(jī)構(gòu)和大客戶傾向于持有小規(guī)�；�金

　　馬永諳認(rèn)為，在過去5年間，與迅速擴(kuò)大的基金規(guī)模相比，機(jī)構(gòu)持有的基金資產(chǎn)凈值并沒有顯著的提升，因此機(jī)構(gòu)持有基金資產(chǎn)在基金總資產(chǎn)凈值中的占比急劇下滑。但這種下滑中隱藏著一個(gè)結(jié)構(gòu)性的改變，即大規(guī)�；�金的機(jī)構(gòu)持有占比下滑幅度遠(yuǎn)大于小規(guī)模基金。從2007年以來，小規(guī)�；�金的機(jī)構(gòu)持有比例穩(wěn)步超越中等規(guī)模和大規(guī)�；�金。

　　以2006年中期為分水線，大中小三類基金的單個(gè)投資者平均持有資產(chǎn)凈值的對比發(fā)生逆轉(zhuǎn)。之前大規(guī)�；�金超過中小基金，而之后，小規(guī)�；�金的單個(gè)投資者持有資產(chǎn)凈值穩(wěn)步上升并遠(yuǎn)超出大規(guī)�；�金。這表明大客戶也傾向于小規(guī)�；�金。

　　機(jī)構(gòu)和大客戶傾向于持有小規(guī)模基金是基金市場成熟的必然結(jié)果，我們不妨稱之為“大資金的小規(guī)模基金傾向”。Sirri and Tufano (1998)對美國市場的研究、Pei-Gi Shu, Yin-Hua Yeh,Takeshi Yamada(2002)對臺灣市場的研究均表明，隨著基金市場的成熟，研究成本開始決定基金投資者的投資取向，小客戶傾向于投資市場影響力較大（或營銷做的較好）的大規(guī)�；�金，而機(jī)構(gòu)和大客戶則傾向于投資小規(guī)�；�金。

　　二、投資者的申購贖回行為

　�。ㄒ唬┗�金業(yè)績對申購贖回的影響有滯后效應(yīng)

　　專家對基金的季度申購贖回情況和當(dāng)季度以及前一季度的業(yè)績作簡單相關(guān)性分析。在大部分情況下，基金的申購和贖回與當(dāng)季度以及前一季度業(yè)績之間都呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即業(yè)績越好，申購比例和贖回比例都越高。但在具體影響因素上，前一季度業(yè)績的影響要較當(dāng)季度業(yè)績更為明顯。

　�。ǘ�）基金業(yè)績對投資者的申購有正面作用，但存在著顯失效率的區(qū)間段

　　大部分情況下，申購與當(dāng)季度業(yè)績正相關(guān)，業(yè)績越好申購比例越高。但在2006年四季度至2007年三季度之間，由于基礎(chǔ)市場環(huán)境好，基金要賣出去沒有任何問題。因此這一階段的基金申購行為受基金規(guī)�？刂疲ê芏鄻I(yè)績較好的基金停止申購，而業(yè)績表現(xiàn)較弱前期規(guī)模較小的基金仍然開放）、營銷活動等的影響更大，業(yè)績與申購比之間沒有顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　前一季度業(yè)績對申購行為的影響更為正面。但在2007一季度至2007年四季度之間也存在著顯著性降低的情況。

　　總體而言，當(dāng)季度業(yè)績和前一季度業(yè)績對投資者申購基金的行為都帶來正面影響，但也存在著市場顯失效率的階段。值得注意的是，這個(gè)階段是基金規(guī)模增加最快的階段。如圖？我們的統(tǒng)計(jì)對象在這個(gè)階段（2006年四季度至2007年三季度）間的申購金額占到全部同期期間申購金額的65.59%。這個(gè)期間基金申購行為與業(yè)績之間的顯失關(guān)聯(lián)，對于基金規(guī)模的健康擴(kuò)張、基金的優(yōu)勝劣汰等都是不利的。對于基金公司來說，控制“好”基金的規(guī)模，讓業(yè)績差一下的基金“搭順風(fēng)車”盡快擴(kuò)張規(guī)模，由此采用一些人為的控制手段和營銷措施無可厚非。但對于監(jiān)管層來說，對這些行為進(jìn)行監(jiān)管和謹(jǐn)慎的控制，有利于行業(yè)的健康發(fā)展�？偨Y(jié)而言，就是在市場快速擴(kuò)張時(shí)要尤其謹(jǐn)慎控制各種人為調(diào)節(jié)基金規(guī)模的行為的使用。

　�。ㄈ�）業(yè)績越好贖回越多，“處置效應(yīng)”非常明顯

　　在贖回方面，可以根據(jù)市場環(huán)境下將其分為兩類：2006年四季度至2007年四季度之間，業(yè)績與贖回之間沒有顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系；在下跌或動蕩市場環(huán)境中（如2004年三季度開始至2005年二季度之間，以及2008年一季度至今），基金的贖回則與其業(yè)績之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，即業(yè)績越好贖回越多。

　　前季度業(yè)績對基金贖回的影響更為明顯。其影響趨勢與本季度業(yè)績的影響相同。在下跌市場和動蕩市場中，投資者傾向于贖回“好”基金。

　　在不確定較大的市場環(huán)境下投資者傾向于先賣掉“好”的投資品種而保留“壞”的投資品種，這被稱為“處置效應(yīng)”。這一點(diǎn)在全球其他市場上也存在，因該是比較正常的現(xiàn)象。但是我們的市場存在的問題是，在上升市場環(huán)境下，贖回與業(yè)績之間的沒有出現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，這說明市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制沒有得到充分發(fā)揮，這一點(diǎn)對行業(yè)發(fā)展是不利的。（燕寧供稿）

責(zé)編：侯莉