□本報(bào)記者 任明杰

　　10月10日早間，渤海金控公告稱，擬斥資99.95億美元收購CIT持有的C2 Aviation Capital Inc.100%股權(quán)，此次收購也是2016年以來國內(nèi)企業(yè)狂飆突進(jìn)的跨境并購道路上的最新案例。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅今年前7個(gè)月，跨境并購交易金額便超過去年全年的成交總額，今年更是有望突破千億美元大關(guān)。同時(shí)，百億甚至千億級(jí)別的大體量并購集中涌現(xiàn)。這對(duì)企業(yè)在跨境并購過程中的“融資術(shù)”提出了前所未有的挑戰(zhàn)。

　　在此背景下，國內(nèi)企業(yè)在跨境并購中不斷豐富融資手段，融資渠道日益多元。同時(shí)，私募可交換債(簡(jiǎn)稱“私募EB”)等融資新工具以及利用并購基金“以小搏大”等交易設(shè)計(jì)層出不窮，在跨境并購融資的過程中大顯神威。業(yè)內(nèi)人士指出，隨著企業(yè)跨境并購交易額急劇上升，融資過程中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該引起足夠的注意，特別是杠桿風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　交易金額急劇飆升

　　商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年前7個(gè)月，國內(nèi)企業(yè)共實(shí)施跨境并購項(xiàng)目459個(gè)，涉及63個(gè)國家和地區(qū)，涵蓋15個(gè)行業(yè)，實(shí)際交易金額543億美元，已超過去年全年成交總額，占同期對(duì)外投資額比重也超過去年的34%。而這一勢(shì)頭仍然沒有止息的跡象，渤海金控斥資近百億美元收購C2 Aviation Capital Inc.100%股權(quán)，成為跨境并購的最新案例。有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2016年全年，國內(nèi)企業(yè)跨境并購的實(shí)際交易金額有望突破千億美元大關(guān)。

　　除了交易金額的急劇飆升，跨境并購的另一個(gè)突出現(xiàn)象是大體量交易案例集中涌現(xiàn)，包括海航集團(tuán)以60億美元收購美國IT產(chǎn)品服務(wù)分銷商英邁(Ingram Micro)，海爾以54億美元收購?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)，大連萬達(dá)以35億美元收購美國傳奇影業(yè)等。特別是中國化工集團(tuán)斥資430億美元(約合2817億元人民幣)收購全球農(nóng)化巨頭先正達(dá)，更是成為了迄今為止國內(nèi)企業(yè)規(guī)模最大的跨境并購案例。

　　隨著跨境并購交易金額的急劇飆升，特別是百億乃至千億規(guī)模的大體量并購案例集中涌現(xiàn)，跨境并購過程中的“融資術(shù)”顯得尤為重要�！啊�融資難’一直是國內(nèi)企業(yè)在跨境并購過程中面臨的主要難題之一。隨著過往幾年的案例積累，國內(nèi)企業(yè)在跨境并購方面的經(jīng)驗(yàn)越來越豐富，突出反映在‘融資術(shù)’方面的能力大幅提升。而‘融資術(shù)’的不斷提升也支撐著企業(yè)在跨境并購，特別是大體量的跨境并購過程中越來越從容。”北京某大型投行并購部負(fù)責(zé)人張亮(化名)對(duì)中國證券報(bào)記者表示。

　　“融資術(shù)”的提升突出反映在國內(nèi)企業(yè)跨境并購的融資渠道越來越豐富和多元化�！耙郧皣鴥�(nèi)企業(yè)跨境并購的融資主要是來自于商業(yè)銀行貸款，渠道比較單一�，F(xiàn)在債務(wù)融資的渠道越來越廣泛，比如戰(zhàn)略性新興行業(yè)的跨境并購得到政策性銀行的貸款支持。同時(shí)，跨境并購過程中股權(quán)融資的比重不斷上升，包括私募基金、并購基金、保險(xiǎn)，甚至信托資金在企業(yè)跨境并購融資過程中開始扮演越來越重要的角色�！睆埩帘硎�。

　　以艾派克收購Lexmark為例，公司4月20日晚間公告稱，與太盟投資集團(tuán)(PAG)及聯(lián)想控股旗下君聯(lián)資本組成的聯(lián)合投資者，將以每股40.5美元的價(jià)格收購國際著名品牌打印機(jī)及軟件公司Lexmark的100%股份。整個(gè)收購的企業(yè)價(jià)值約40.44億美元(約合261.65億元人民幣)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，Lexmark的營收規(guī)模約是艾派克的10倍，資產(chǎn)規(guī)模約是艾派克的8倍。為完成這次體量懸殊的跨境并購，艾派克除了使用自有資金外，還動(dòng)用了“大股東借款+PE投資+銀行貸款+私募EB”的多元化融資方案。

　　同時(shí)，政策方面也為跨境并購提供支持。2015年，銀監(jiān)會(huì)對(duì)2008年出臺(tái)的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》進(jìn)行了修訂。新修訂的《指引》一是將并購貸款期限從5年延長至7年；二是將并購貸款占并購交易價(jià)款的比例，從50%提高到60%；三是取消并購貸款擔(dān)保的強(qiáng)制性要求，同時(shí)不再要求并購貸款的擔(dān)保條件必須高于其他種類貸款的要求，允許銀行根據(jù)并購項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)狀況、并購方企業(yè)的信用狀況，合理確定擔(dān)保條件。

　　融資新手段顯神威

　　除了充分利用既有的融資渠道，不斷豐富融資安排，隨著新的金融工具的不斷涌現(xiàn)和交易手段的不斷創(chuàng)新，融資新手段在企業(yè)跨境并購的過程中開始大顯神威。

　　在融資新工具方面，以私募EB為例，作為一種新型的金融工具，私募EB既能用于融資，又方便減持，與三年期定增相結(jié)合還能成為一種新型的套利工具，因此頗受上市公司大股東的歡迎，今年以來呈現(xiàn)出供需兩旺的火熱局面。在跨境并購過程中，私募EB作為一種融資工具也開始大顯身手。

　　在首旅酒店收購如家、艾派克收購Lexmark等跨境并購案例中便隱現(xiàn)私募EB的影子。以艾派克聯(lián)合太盟投資集團(tuán)(PAG)及聯(lián)想控股旗下君聯(lián)資本組成的聯(lián)合投資者收購Lexmark100%股份為例，在這一交易中，艾派克通過自有資金約1.08億美元和向控股股東賽納科技借款10.82億美元，共計(jì)現(xiàn)金出資11.90億美元。

　　其中，賽納科技提供的10.82億美元借款分為兩部分，除了約合2.94億美元的自有資金，剩余部分通過將其所持有的上市公司股份進(jìn)行質(zhì)押發(fā)行私募EB進(jìn)行募集。7月22日，艾派克發(fā)布公告稱，賽納科技將從7月21日起質(zhì)押1.4億股公司股份，用于支持上市公司收購Lexmark。9月1日，艾派克再次發(fā)布公告稱，賽納科技將從9月30日起質(zhì)押1.5億股，同樣用于支持上市公司收購Lexmark。上述兩期私募EB合計(jì)規(guī)模高達(dá)60億元，足以滿足收購Lexmark的資金需求。值得注意的是，這也是目前規(guī)模最大的私募EB。

　　除了新的工具，新的交易設(shè)計(jì)在企業(yè)跨境并購過程中發(fā)揮的作用也越來越大。其中，上市公司在融資方面越來越注重引入并購基金，從而在撬動(dòng)大體量的跨境并購標(biāo)的方面起到“以小搏大”的作用。以梅泰諾為例，公司擬作價(jià)60億元，通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購實(shí)際控制人旗下的上海諾牧子公司寧波諾信100%股權(quán)，間接取得美國互聯(lián)網(wǎng)公司BBHI集團(tuán)99.998%股權(quán)。在此次交易中，作為并購基金的上海諾牧一方面為梅泰諾提供過橋資金用于支付收購對(duì)價(jià)，同時(shí)以其持有的境外主體股權(quán)換取上市公司的股份(發(fā)行股份購買資產(chǎn))，以解決跨境并購中無法使用股份支付的難題。

　　同時(shí)，在上述交易中，上海諾牧還通過分期付款的方式，大大緩解了自身的資金壓力。上海諾牧于2016年8月12日的股份交割日取得了BBHI100%股權(quán)，但并沒有向交易對(duì)手Starbuster全額支付58.67億元，只支付了第一期資金28.16億元，并承諾在未來4年內(nèi)分期支付剩余的30.51億元對(duì)價(jià)。同時(shí)，梅泰諾公告披露，上海諾牧的資金來自合伙人的股權(quán)融資與債券融資。截至2016年6月底，上海諾牧的認(rèn)繳財(cái)產(chǎn)份額為35億元，并從中融國際信托處取得了21億元的貸款，期限4年。也就是說，如果21億元貸款全部用于此次收購，上海諾牧僅使用7.16億元自有資金，即可撬動(dòng)此次58.67億元的大體量海外并購。

　　警惕三大風(fēng)險(xiǎn)

　　隨著國內(nèi)企業(yè)跨境并購交易金額的急劇上升，業(yè)內(nèi)人士指出，在跨境并購融資過程中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該引起足夠的注意，特別是杠桿風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　杠桿風(fēng)險(xiǎn)方面，以被稱作“跨境并購之王”的復(fù)星為例，國際金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，自2009年開始國際化戰(zhàn)略以來，復(fù)星在2010年完成首筆交易，在2012年和2013年分別完成了2起跨境收購，隨后在2014年和2015年高歌猛進(jìn)，分別完成了14起和17起跨境并購案，總支出高達(dá)100多億美元。但在2016年，正當(dāng)國內(nèi)企業(yè)在跨境并購的道路上狂飆突進(jìn)之時(shí)，復(fù)星卻意外放緩了跨境并購的腳步。今年上半年，復(fù)星更是終止了兩項(xiàng)跨境并購計(jì)劃。

　　拖慢復(fù)星跨境并購步伐的是不斷上升的負(fù)債率。近年來，復(fù)星國際的整體財(cái)務(wù)杠桿(總資產(chǎn)/所有者權(quán)益)隨著跨境并購的加劇而大幅提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，這項(xiàng)指標(biāo)自2007年以來一直在2-3倍間徘徊，但2014年躍升至4.29倍，2015年為4.13倍。據(jù)復(fù)星國際發(fā)布的2015年報(bào)，其銀行借款高達(dá)775億元。其中，487億元為短期借款，占比42.5%。2016年5月，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾將復(fù)星國際的評(píng)級(jí)展望下調(diào)至負(fù)面，但維持BB評(píng)級(jí)；而穆迪對(duì)復(fù)星的評(píng)級(jí)是Ba3，處于中等偏下的非投資級(jí)。

　　同時(shí)，在跨境并購的融資過程中，匯率、利率，甚至稅率的風(fēng)險(xiǎn)也要充分考慮，特別是匯率風(fēng)險(xiǎn)�！叭绻�并購資金來源于境外，因?yàn)槭杖牒拓?fù)債都是美元，就不存在幣種錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；但如果在境內(nèi)進(jìn)行人民幣融資，實(shí)際支付的是外幣，此時(shí)就需要考慮匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。整個(gè)交易需要一定時(shí)間來完成，需要采用相應(yīng)的方式進(jìn)行對(duì)沖，比如購買掉期產(chǎn)品等。有些企業(yè)在做并購方案時(shí)會(huì)考慮匯率波動(dòng)因素，但大部分企業(yè)覺得成本比較高或者比較復(fù)雜，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)沒有足夠重視。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，大部分比較成熟的企業(yè)都非常重視匯率風(fēng)險(xiǎn)，并將其納入整體收購成本進(jìn)行計(jì)算。對(duì)沖和鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于跨境并購非常重要。一旦出現(xiàn)大幅波動(dòng)，收購成本增加10%-20%的可能性都存在，甚至可能因此導(dǎo)致交易失敗�！蹦Ω�大通亞太區(qū)并購部聯(lián)席主管顧宏地表示。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，隨著跨境并購規(guī)模的急劇上升，融資過程中的政策風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該引起注意。今年以來，隨著跨境并購的狂飆突進(jìn)，包括中概股的集中回歸，外匯儲(chǔ)備加速流出，一度引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于資本管制加強(qiáng)的擔(dān)憂。9月22日，國家外匯管理局資本項(xiàng)目管理司司長郭松表示，外匯管理局將支持正常合規(guī)的跨境并購和“中概股”回歸，并在這個(gè)過程中維護(hù)國際收支的平衡。郭松指出，外匯管理局支持真實(shí)合理的海外并購，希望去做并購的企業(yè)是那些有能力、有條件的，要防止以套利為目的的所謂“中概股”回歸。