兩家債務(wù)違約國(guó)企，命運(yùn)卻大相徑庭。最新消息顯示，中鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股方案已經(jīng)獲批，成為此輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的首家國(guó)企;而廣西有色金屬集團(tuán)宣告破產(chǎn)，成為銀行間市場(chǎng)債券發(fā)行人中首家破產(chǎn)清算企業(yè)。

　　中鋼集團(tuán)與廣西有色分別屬于鋼鐵、有色行業(yè)，均來(lái)自產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的行業(yè)。前者雖負(fù)債近千億元，債轉(zhuǎn)股方案最終敲定，后者重整半年多，仍宣告破產(chǎn)。可以看到，監(jiān)管部門對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)資質(zhì)的認(rèn)定仍然謹(jǐn)慎，債轉(zhuǎn)股并不會(huì)成為過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)解決債務(wù)問(wèn)題的“萬(wàn)能藥”。

　　近年來(lái)，隨著鋼鐵、煤炭、水泥、有色等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)去產(chǎn)能、去庫(kù)存深入，部分公司債鐵煉鋁行業(yè)負(fù)債總額已經(jīng)達(dá)到了8.5萬(wàn)億元。煤炭、鋼鐵行業(yè)的負(fù)債利息與利潤(rùn)總額的比值均已在200%左右。

　　從上述廣西有色的例子可以看到，并非負(fù)債嚴(yán)重的國(guó)企都能走債轉(zhuǎn)股的路子。圈定標(biāo)的范圍的標(biāo)準(zhǔn)究竟在哪里?

　　今年初，“權(quán)威人士”曾在《人民日?qǐng)?bào)》頭版文章中指出，要“保人不保企”，勇于處置“僵尸企業(yè)”。強(qiáng)調(diào)要多兼并重組、少破產(chǎn)清算，但對(duì)那些確實(shí)無(wú)法救的企業(yè)，該關(guān)閉的就堅(jiān)決關(guān)閉，該破產(chǎn)的要依法破產(chǎn)，不要?jiǎng)虞m搞“債轉(zhuǎn)股”，不要搞“拉郎配”式重組。

　　也就是說(shuō)，僵尸企業(yè)被剔除出新一輪債轉(zhuǎn)股標(biāo)的范圍。雖具體標(biāo)準(zhǔn)尚不明確，但綜合來(lái)看，債轉(zhuǎn)股標(biāo)的范圍仍集中于暫時(shí)出現(xiàn)過(guò)度負(fù)債、但尚有盈利恢復(fù)預(yù)期的“非僵尸”國(guó)有企業(yè)。該類企業(yè)多見(jiàn)于煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。

　　圈定以上范圍，即意味著未來(lái)債轉(zhuǎn)股方案不太可能出現(xiàn)大面積復(fù)制的情形。從更深層次看，債轉(zhuǎn)股背后還蘊(yùn)藏著債權(quán)人、債務(wù)人、地方政府等多方參與者的博弈。

　　以渤海鋼鐵為例，天津市政府對(duì)其債轉(zhuǎn)股方案表現(xiàn)出積極的態(tài)度。按方案，天津市政府將牽頭成立基金來(lái)承接渤海鋼鐵在銀行的債務(wù)，由包括銀行理財(cái)在內(nèi)的社會(huì)資金參與基金投資。但因涉及到1920億元的巨額債權(quán)，債權(quán)人方面的接受度并不高。有分析師指出，多家企業(yè)銀行已經(jīng)明知喪失償債能力，但迫于各方壓力還要接受債轉(zhuǎn)股方案的商討。

　　實(shí)際上，各參與方的市場(chǎng)行為動(dòng)機(jī)有著天然區(qū)別，不同動(dòng)機(jī)下的博弈存在，正是渤海鋼鐵、東北鋼鐵等企業(yè)債轉(zhuǎn)股方案遲遲難產(chǎn)的原因。

　　從博弈的角度看，也顯示出產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)大面積實(shí)施債轉(zhuǎn)股的概率較小，未來(lái)仍將大概率保持審慎推進(jìn)的節(jié)奏。不過(guò)，中鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股方案的落定仍具有較為積極的意義，尤其在方案設(shè)計(jì)上，為后來(lái)者提供了借鑒思路。其中，方案采用留債和轉(zhuǎn)股并行的方式，留債規(guī)模近300億元，轉(zhuǎn)股規(guī)模近300億元。并根據(jù)銀行貸款時(shí)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值來(lái)決定銀行的轉(zhuǎn)股比例，充分考慮了銀行的轉(zhuǎn)股意愿。此外，針對(duì)轉(zhuǎn)股部分，中鋼采取6年期的可轉(zhuǎn)債方式，前3年以較低的利率付息，從第4年才開(kāi)始按比例轉(zhuǎn)股。

　　對(duì)此，中信建投楊榮認(rèn)為，循序漸進(jìn)的方式有利于減少銀行損失，同時(shí)給予債轉(zhuǎn)股公司充足的時(shí)間來(lái)消除銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱，增強(qiáng)銀行實(shí)行債轉(zhuǎn)股的意愿，并避免有潛力但暫時(shí)陷入債務(wù)困境的企業(yè)出讓更多股權(quán)�！∽C券時(shí)報(bào)