許維鴻

　　隨著國(guó)際原油價(jià)格的大幅度下跌，俄羅斯盧布匯率一路走軟，造成俄羅斯國(guó)內(nèi)嚴(yán)重輸入型通貨膨脹的擔(dān)憂。這種宛若1991年前蘇聯(lián)解體再現(xiàn)的場(chǎng)景，引來(lái)了國(guó)際社會(huì)廣泛的討論。而對(duì)于中國(guó)投資者和消費(fèi)者而言，恐怕更關(guān)心的是，盧布的崩潰是否會(huì)波及中國(guó)？人民幣匯率會(huì)嚴(yán)重下跌嗎？

　　答案顯然是否定的。人民幣雖然近期也隨著國(guó)際大宗商品波動(dòng)而波幅變大，但是人民幣匯率的基礎(chǔ)穩(wěn)定，短期內(nèi)不存在大幅下跌的基本面支持。特別是作為過(guò)去十幾年邊際增量最大的能源進(jìn)口國(guó)，中國(guó)顯然受益于國(guó)際原油價(jià)格的下跌，在外貿(mào)匯率價(jià)格機(jī)制上，人民幣跟盧布是相反的。

　　從更深層次的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)匯率決定理論，即從經(jīng)濟(jì)體系市場(chǎng)化改革上，中國(guó)的步伐顯然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于俄羅斯的。中國(guó)日用消費(fèi)品工業(yè)化程度和私有部門(mén)參與機(jī)制，鑄就了“Made in China”的國(guó)際口碑，也給了人民幣匯率最強(qiáng)的支持。說(shuō)白了，中國(guó)是世界工廠，貨幣有工業(yè)產(chǎn)能和進(jìn)出口貿(mào)易作為基礎(chǔ)，跟俄羅斯結(jié)構(gòu)失衡的宏觀經(jīng)濟(jì)有著本質(zhì)區(qū)別。

　　但是，這次原油價(jià)格下跌和盧布崩潰，又讓人再次領(lǐng)略了全球化經(jīng)濟(jì)和金融杠桿的巨大威力。人民幣正處于國(guó)際化的關(guān)鍵關(guān)口，如何吸取俄羅斯的教訓(xùn)，未雨綢繆地設(shè)置金融防火墻，是我們真正應(yīng)該認(rèn)真思考的。在我看來(lái)，當(dāng)前以國(guó)家信用體系支撐的人民幣匯率基礎(chǔ)，至少有三點(diǎn)是未來(lái)系統(tǒng)性的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　首先，是廣義的剛性兌付，依然在不斷侵蝕中國(guó)的政府信用。剛剛頒布的商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)機(jī)制，可以說(shuō)打開(kāi)了銀行倒閉的“潘多拉魔盒”。但是，從以往的經(jīng)驗(yàn)看，在債券市場(chǎng)存在已久的國(guó)家兜底“潛規(guī)則”，又必然讓這種銀行倒閉的沖擊波一次次推遲。

　　不難理解，管理層對(duì)于那些不顧風(fēng)險(xiǎn)、盲目擴(kuò)張的金融機(jī)構(gòu)，如果僅僅為了短期穩(wěn)定而予以救助，其實(shí)是犧牲了長(zhǎng)期的信用和穩(wěn)定，是一種“劣幣驅(qū)逐良幣”的虧本買(mǎi)賣(mài)，會(huì)從金融體系的根本上動(dòng)搖人民幣的信用。而A股市場(chǎng)上商業(yè)銀行的市盈率一直是個(gè)位數(shù)，就是最好的反例。本來(lái)已經(jīng)是國(guó)有股東為主的商業(yè)銀行體系，如果沒(méi)有優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制，又怎會(huì)催生競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)大的上市公司呢？

　　其次，是對(duì)“國(guó)進(jìn)民退”的擔(dān)憂，依然在不斷削弱著私有部門(mén)的投資欲望。以發(fā)改委、國(guó)資委為代表的各級(jí)宏觀調(diào)控部門(mén)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩在過(guò)去幾年越發(fā)嚴(yán)重，在管理方式上也越發(fā)“政府衙門(mén)化”，壓抑了私營(yíng)企業(yè)的擴(kuò)張，造成了廣義上的國(guó)進(jìn)民退，不利于整個(gè)社會(huì)生產(chǎn)力水平的提高。

　　對(duì)于匯率水平而言，歸根到底反映的是一個(gè)國(guó)家社會(huì)生產(chǎn)力的水平，如果僅僅依靠政府拉動(dòng)投資和消費(fèi)，沒(méi)有效率更高的私有部門(mén)參與顯然是不行的。因此，黨的十八屆三中全會(huì)提出國(guó)家治理模式的現(xiàn)代化，就是要把政府對(duì)國(guó)有企業(yè)“管人、管錢(qián)、管資產(chǎn)”，進(jìn)化為“管資本”，通過(guò)混合所有制讓資本市場(chǎng)發(fā)揮更大的作用，這也是未來(lái)幾年A股市場(chǎng)能否真正成為牛市的關(guān)鍵因素。

　　第三，人民幣匯率穩(wěn)定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，是短期資本跨境流動(dòng)的監(jiān)管機(jī)制，這也是俄羅斯往往在國(guó)際金融市場(chǎng)吃啞巴虧的主要原因之一。我認(rèn)為，無(wú)論是當(dāng)年索羅斯狙擊英鎊，還是1997年亞洲金融危機(jī)，都證明了單純依靠一國(guó)的中央銀行的“資本流動(dòng)管制”來(lái)對(duì)抗全球化的金融市場(chǎng)，顯然是不靠譜的選擇。

　　人民幣伴隨著“Made in China”貿(mào)易一步步地走向世界，中國(guó)應(yīng)該積極培育參與國(guó)際資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)際化投資銀行——依托人民幣跨境結(jié)算交易，把涉及人民幣的外匯交易主體多元化，進(jìn)而讓更多的中國(guó)機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)化的全球長(zhǎng)期資本定價(jià)和流動(dòng)。這種多元化的匯率機(jī)制參與，雖然降低了中央銀行對(duì)外匯牌價(jià)進(jìn)行指導(dǎo)的權(quán)威性，但是反過(guò)來(lái)也降低了國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響。

　　總之，人民幣匯率穩(wěn)定雖無(wú)“近慮”，但有“遠(yuǎn)憂”。我們要想避免重蹈俄羅斯盧布的覆轍，除了從根本上對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，還需要繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯價(jià)形成機(jī)制的市場(chǎng)化之路。這不僅要求管理層進(jìn)一步放松管制，培育更多市場(chǎng)化的外匯經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，更要從思想上擺脫對(duì)閉關(guān)鎖國(guó)、匯率管制的迷信。