橫空出世的“余額寶”們的確提出了許多問題和警示，但國人在一些關(guān)鍵問題上存在不少認識誤區(qū)�，F(xiàn)在不少有關(guān)“余額寶”們的說法，既夸大了它們的影響，也模糊了它們的問題。在現(xiàn)有制度規(guī)則下，“余額寶”們對銀行貸款利率不可能產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，通過理財產(chǎn)品變相提高存款利率更不是余額寶的首創(chuàng)，銀行間市場“同業(yè)業(yè)務(wù)”的“交易”價格早已市場化了，信貸利率也不是由貨幣市場利率決定的，說“余額寶”們推動了我國利率市場化未免過獎了。

　　近期各方圍繞著“余額寶”們產(chǎn)生了激烈的爭論。有的認為“余額寶們”推高貨幣市場利率，增加了銀行的融資成本，導致居民住房貸款利率以及實體企業(yè)的貸款利息提高；有的認為“余額寶”們的收益率高于存款利率加速了利率市場化進程；有的建議余額寶通過基金公司把90％以上的資金投資銀行協(xié)議存款，應(yīng)該收取存款準備金，等等。這些說法既夸大了“余額寶”們的影響，也模糊了他們的問題。在現(xiàn)有的制度規(guī)則下，“余額寶”們對銀行貸款利率不可能產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，通過理財產(chǎn)品變相提高存款利率更不是余額寶的首創(chuàng)，說“余額寶”們推動了我國利率市場化未免過獎了�！坝囝~寶”們最大的問題，是需要規(guī)范和監(jiān)管。

　　首先，“余額寶”們推高貨幣市場利率是不成立的。到目前為止，“余額寶”們主要通過互聯(lián)網(wǎng)的第三方支付賬戶集資，投資貨幣基金。之前，銀行間市場已有了超過250家各類貨幣基金，資金總量超過9000億，要論對貨幣市場利率的影響，也不是“余額寶”們之過。雖然春節(jié)后余額寶的資金量快速增加，但節(jié)后銀行間市場利率并未走高甚至還有所下降。

　　其次，增加銀行融資成本，導致居民住房貸款利率以及實體企業(yè)的貸款利息提高的說法更沒有道理。在現(xiàn)有體制下，債權(quán)融資只有一級債市即企業(yè)債發(fā)行市場與實體企業(yè)的融資直接相關(guān)，銀行間拆借市場實際是二級市場，主要是銀行相互之間資金拆借周轉(zhuǎn)，而不是作為信貸資金的來源。最近銀行間拆借市場更演變成所謂“同業(yè)業(yè)務(wù)”，是銀行之間的“錢”賺“錢”的游戲，更與居民企業(yè)貸款資金籌措無關(guān)。所謂 “交易價格”，一般是二級市場上的證券包括債券、短期票據(jù)以及銀行間隔夜拆借的買賣活動的“換手”價格，顯然與實體經(jīng)濟的資金需求供給沒有太直接關(guān)系。因此，這與通過利率市場化將資源配置到實體經(jīng)濟也不是一個概念。

　　更重要的是，銀行給企業(yè)和居民的信貸利率，根本不是由貨幣市場利率決定的。利率市場化的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)——存款利率并未放開，信貸利率完全由銀行決定，只要貸款利率充分高于存款利率就足夠覆蓋資金成本加上利潤。銀行近年的30%、40%的平均年利潤增長，與銀行的高利差經(jīng)營模式直接相關(guān)。最近各銀行提升企業(yè)和居民信貸利率，主要因為經(jīng)濟增長減速，銀行信貸規(guī)模擴張受阻，于是，為保證利差收益的高增長，提升貸款利率就成為各銀行的“盈利”手段，貨幣市場利率變化對銀行貸款利率影響甚微。銀行給企業(yè)和居民貸款很多是中長期貸款，貸款資金也不可能通過貨幣市場短期拆借來籌措，否則嚴重的期限錯配將帶來巨大的風險。所以貨幣市場利率根本不是居民和企業(yè)貸款的資金成本。

　　數(shù)據(jù)顯示，與余額寶對應(yīng)的貨幣基金收益率，在貨幣基金收益率的排名在50位以后，所以，要挑戰(zhàn)存款利率，推動利率市場化進程，暫時也還輪不到“余額寶”們。而且銀行間市場的“同業(yè)業(yè)務(wù)”的“交易”價格早已市場化了，也輪不到“余額寶”們來推動。

　　總之，當下關(guān)于“余額寶”們的諸多說法，不論褒貶都缺乏說服力，似是而非的成分居多�！坝囝~寶”們橫空出世，的確提出了許多問題和警示，但國人在一些關(guān)鍵問題上存在不少認識誤區(qū)。筆者認為，關(guān)于利率市場化的認識誤區(qū)尤其有必要深入探討。

　　應(yīng)該肯定，“余額寶”們對我國現(xiàn)有的金融格局至少起到了三項警示作用。其一，對銀行特別是小銀行的警示作用，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展可能導致存款迅速搬家的風險。其二，警示互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管存在許多真空地帶。比如“非法集資”，證券投資資格，金融產(chǎn)品風險論證，未來網(wǎng)上銀行的有限牌照的界定，網(wǎng)上金融的征信系統(tǒng)的建立，互聯(lián)網(wǎng)金融是否該更多向?qū)嶓w經(jīng)濟服務(wù)的方向引導等等，每一個都是必須直面的大課題。是否因為是進步的創(chuàng)新活動就不需要監(jiān)管，有事后事中監(jiān)管是否就可以事前不管，負面清單是否就不需要程序合法合規(guī)等都是必須直面的問題。其三，警示對利率市場化的認知存在嚴重誤區(qū)。

　　作為資金“成本”的利率與作為“交易”價格的利率并不完全是同一個概念。資金利率市場化不是為了市場化而市場化。利率市場化是為了更有效地配置資源。而且資源優(yōu)化配置是要配置到實體經(jīng)濟最有成長性的地方。在傳統(tǒng)的間接融資過程中，利率形成過程是通過銀行來完成的。在直接融資過程中，市場化利率主要通過債券市場的各類債券類產(chǎn)品的一級市場發(fā)行“招標”方式產(chǎn)生。向?qū)嶓w經(jīng)濟配置資源的利率，才是真正的資金成本�！敖灰變r格”與虛擬的“Faire Value”有關(guān)。以“交易價格”為基準可能扭曲資金成本，引導資源錯配甚至加劇金融風險。

　　金融產(chǎn)品特別是深度衍生品交易的資金需求和供給，基本是投機和套利需求和供給，以“錢賺錢”為目標。在賺錢欲望下，也就沒有了效用最大滿足度的條件約束。在證券市場上這就一定會表現(xiàn)為價格上漲時，有巨大的動力調(diào)動資金把價格推得更高；在價格下跌時有巨大的動力調(diào)動資金把價格推得更低。結(jié)果，“交易價格”一定不是“過高”就是“過低”。

　　金融產(chǎn)品特別是衍生品交易意味著高風險、高收益。高交易價格決定高收益，高交易價格引導資金流向高風險、高收益的投機交易和套利。對國內(nèi)商業(yè)銀行來說，理財產(chǎn)品相對高的收益率就成了規(guī)避資本金約束變相攬儲進一步擴張的手段。銀行并未根據(jù)本身資產(chǎn)配置充分考慮資產(chǎn)負債和風險管理等各方面的平衡決定的各期限各類別理財產(chǎn)品的成本收益，大量期限錯配的資金流入房地產(chǎn)市場和政府融資平臺甚至出現(xiàn)發(fā)新還舊的資金池。銀行理財產(chǎn)品打破了存款利率的上限，但卻并非實體資金供給和需求市場風險調(diào)整約束下形成的“市場”利率，以高息攬儲為目的的高收益率，更像變相的投機性極強的“交易價格”。去年6月初銀行間市場的“錢荒”，實際上在警示大規(guī)模爭相銷售理財產(chǎn)品資源錯配的同時有風險管理失控之慮。

　　希望通過這次對“余額寶”們的爭論，能對諸多認識上的誤區(qū)產(chǎn)生糾錯的作用，避免對改革創(chuàng)新產(chǎn)生阻力。

　�。ㄗ髸岳僮髡呦点y河證券首席總裁顧問）