一、 成熟市場(chǎng)新股發(fā)審制度特征

　　1.多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)。成熟市場(chǎng)多已形成多層次的市場(chǎng)體系，針對(duì)上市申請(qǐng)人的不同情形（如行業(yè)類(lèi)別、規(guī)模大小、盈利能力、發(fā)展階段等），制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，以吸引不同規(guī)模、盈利能力、發(fā)展階段的公司。在指標(biāo)選取上，重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)、流動(dòng)性和公司治理等方面。

　　2.多元化的上市形式。成熟市場(chǎng)可根據(jù)上市申請(qǐng)人情況，提供多元化的上市形式，既有增量發(fā)行，又有存量發(fā)行；既有發(fā)行新股籌資上市，又有非籌資掛牌上市。上市申請(qǐng)人可以根據(jù)自身情況自主選擇上市形式，滿(mǎn)足其不同需求。以香港為例，港交所主板市場(chǎng)有發(fā)售以供認(rèn)購(gòu)、發(fā)售現(xiàn)有證券、配售、介紹、供股、公開(kāi)招股、資本化發(fā)行、對(duì)價(jià)發(fā)行、交換、代替或轉(zhuǎn)換（conversion）證券以及創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板等多種上市形式。

　　3.簡(jiǎn)單高效的上市審核程序。成熟市場(chǎng)對(duì)公司首次上市申請(qǐng)僅進(jìn)行合規(guī)性審核，檢查其是否滿(mǎn)足首次上市定量標(biāo)準(zhǔn)和定性要求。首次上市審核主要分為公司治理審核和財(cái)務(wù)審核兩部分，重點(diǎn)關(guān)注公司財(cái)務(wù)狀況、審計(jì)師、公司治理、高管和股東背景、關(guān)聯(lián)交易、政府調(diào)查、非正常訴訟和違法違規(guī)行為等的信息披露，不對(duì)公司的盈利前景、募集資金用途合理性等提出實(shí)質(zhì)性審核意見(jiàn)。一般情況下，證券交易所不會(huì)輕易否決符合標(biāo)準(zhǔn)的上市申請(qǐng)。

　　4.科學(xué)嚴(yán)格的公司治理。成熟市場(chǎng)對(duì)公司治理分為對(duì)首發(fā)上市和持續(xù)上市的審核監(jiān)管，但目的和內(nèi)容是一致的，旨在加強(qiáng)投資者權(quán)益的保護(hù)，加強(qiáng)股東、獨(dú)立董事、審計(jì)委員會(huì)的權(quán)利，強(qiáng)化信息披露和行為準(zhǔn)則的透明度。

　　5.嚴(yán)格的持續(xù)上市制度。成熟市場(chǎng)通常會(huì)制定相應(yīng)的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，包括市場(chǎng)化指標(biāo)和基本面指標(biāo)。市場(chǎng)化指標(biāo)主要通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)判斷公司質(zhì)量，主要有公司市值、公眾持股、交易價(jià)格等�；�本面指標(biāo)主要從公司運(yùn)營(yíng)及公司治理現(xiàn)狀等方面關(guān)注上市公司是否失去經(jīng)營(yíng)能力，或財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否未達(dá)到最低要求，主要有股東權(quán)益、總資產(chǎn)、總收人、公司治理（年報(bào)或半年報(bào)的報(bào)送、獨(dú)立董事設(shè)置、審計(jì)委員會(huì)設(shè)置）等。實(shí)踐中，成熟市場(chǎng)通常不會(huì)單獨(dú)依賴(lài)市場(chǎng)化或者基本面指標(biāo)，而是綜合考慮這兩個(gè)指標(biāo)，并給未滿(mǎn)足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司設(shè)置一定的緩沖期。在緩沖期內(nèi)，如果能解決存在的問(wèn)題，重新達(dá)到持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，則會(huì)繼續(xù)保留上市資格；如果緩沖期結(jié)束后，仍未能滿(mǎn)足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，則會(huì)作退市處理。

　　二、以英國(guó)為代表的核準(zhǔn)制

　　1. 主要內(nèi)容

　　1844年，英國(guó)制定了世界上第一部完備的《公司法》，確定了世界上最早的發(fā)行注冊(cè)和信息公開(kāi)原則，但專(zhuān)門(mén)的證券立法卻在英國(guó)證券史中長(zhǎng)期缺失。在證券發(fā)行和交易過(guò)程中，證券中介機(jī)構(gòu)逐漸發(fā)展起一整套運(yùn)作規(guī)范，并在自我管理中不斷完善，因此，交易所在英國(guó)的地位更為重要，其規(guī)章更為詳盡。

　　2. 特征分析

　　英國(guó)功能強(qiáng)大的交易所和獨(dú)特的授權(quán)資本制。英國(guó)金融服務(wù)局并不直接審核股票發(fā)行，倫敦交易所才是英國(guó)股票發(fā)行上市的常規(guī)核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)，具實(shí)質(zhì)性監(jiān)控職責(zé)。為保證法律規(guī)則的貫徹與實(shí)施，交易所于審核期間，若發(fā)現(xiàn)發(fā)行人資格、條件與法律規(guī)定不符合者，可禁止其公開(kāi)發(fā)行。即使發(fā)行人資格及條件符合證券法規(guī)定，交易所也有權(quán)不核準(zhǔn)其發(fā)行證券。

　　英國(guó)《公司法》規(guī)定，股東大會(huì)是股份公司的最高權(quán)力機(jī)關(guān)，有權(quán)決定發(fā)行股票。股份有限公司設(shè)立時(shí)，應(yīng)在公司章程中記載公司股份總數(shù)，以及發(fā)行股份數(shù)量，公司發(fā)起人和股份認(rèn)購(gòu)人只要認(rèn)足首期發(fā)行股份就可以完成公司設(shè)立，以后各期股份由股東授權(quán)公司董事會(huì)，隨時(shí)發(fā)行。

　　核準(zhǔn)制吸收了注冊(cè)制公開(kāi)原則的合理內(nèi)核，投資者可以依據(jù)發(fā)行人披露信息作出判斷。政府通過(guò)實(shí)質(zhì)審核，對(duì)發(fā)行人披露文件的真實(shí)性和公司質(zhì)量作出判斷，使投資者受到雙重保障。此外，核準(zhǔn)制可以發(fā)現(xiàn)一些弄虛作假的發(fā)行人，并對(duì)其股票發(fā)行申請(qǐng)擁有否決權(quán)。但政府行為有其能力邊界，雖然在股票發(fā)行審核中投入大量人力、物力，但要作到件件審查準(zhǔn)確是很難的，且易導(dǎo)致權(quán)利尋租，降低審核效果。此外，公開(kāi)發(fā)行股票是經(jīng)過(guò)政府審查才予以核準(zhǔn)，投資者容易產(chǎn)生依賴(lài)心理，較少對(duì)發(fā)行人質(zhì)量進(jìn)行獨(dú)立判斷，因?yàn)榘l(fā)行人原因遭受損失，往往會(huì)歸咎政府。

　　3. 立法及監(jiān)管體系

　　英國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行的是自律型管理，政府不制定有關(guān)調(diào)整證券關(guān)系的單行法律法規(guī)，但制定一系列與證券相關(guān)的法律，如證券發(fā)行、上市、交易、信息披露方面的法律。英國(guó)證券發(fā)行與上市監(jiān)管的法規(guī)體系，包括國(guó)家立法機(jī)關(guān)、政府職能部門(mén)、自律機(jī)構(gòu)和倫敦證券交易所基于證券監(jiān)管目的制定的法律法規(guī)，包括國(guó)家立法和自律機(jī)構(gòu)的規(guī)則體系。

　　《證券交易所監(jiān)管條例和規(guī)則》、《倫敦證券交易所上市規(guī)則》等規(guī)則，是依據(jù)證券監(jiān)管的法律制定出來(lái)的，是證券監(jiān)管法律的具體細(xì)化和補(bǔ)充，涉及面廣，在英國(guó)證券管理方面發(fā)揮重要作用，既有關(guān)于交易所內(nèi)部組織、會(huì)員管理和交易等方面的規(guī)則，又有關(guān)于公司發(fā)行、上市、交易、信息披露等方面的規(guī)則。英國(guó)的證券發(fā)行與上市的自我管理體制分為兩個(gè)層次：一是證券交易所的監(jiān)管；二是由證券交易所協(xié)會(huì)和證券業(yè)理事會(huì)。倫敦證券交易所實(shí)際上行使著英國(guó)證券市場(chǎng)日常監(jiān)管的職能，依法享有審核發(fā)行、上市的權(quán)利，是英國(guó)發(fā)行上市的唯一常規(guī)性權(quán)力機(jī)構(gòu)。

　　三、以美國(guó)為代表的注冊(cè)制

　　1. 主要內(nèi)容

　　美國(guó)作為一個(gè)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)封建經(jīng)濟(jì)，從殖民地直接邁向資本主義經(jīng)濟(jì)的國(guó)家，在缺少舊體制束縛的優(yōu)越條件下，在不到200年時(shí)間里取得驚人的發(fā)展成就，資本積累相當(dāng)程度上依賴(lài)證券集資來(lái)完成，股份經(jīng)濟(jì)及證券發(fā)行交易在這一歷史階段迅速擴(kuò)張，證券市場(chǎng)也以不同尋常的規(guī)模與速度自發(fā)、獨(dú)立形成。美國(guó)證券市場(chǎng)管理總體上是放任的，但30年代大蕭條的慘痛教訓(xùn)使政府主動(dòng)介入證券市場(chǎng)，著手確立嚴(yán)格、全面的證券立法體系和集中、統(tǒng)一的證券管理制度，奠定了集中立法型管理體制的制度基礎(chǔ)，其新股登記注冊(cè)程序見(jiàn)圖7。

　　日本對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)由來(lái)已久，第二次世界大戰(zhàn)給日本政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)帶來(lái)重大變革，為盡快恢復(fù)并發(fā)展經(jīng)濟(jì)，日本積極實(shí)施趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，完全參照美國(guó)的模式建立了證券市場(chǎng)管理體制。

　　2. 特征分析

　　發(fā)行人的權(quán)利自然取得，無(wú)需政府授權(quán)，是注冊(cè)制區(qū)別于核準(zhǔn)制的重要特征。在注冊(cè)制下，信息披露是核心，審核機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，強(qiáng)調(diào)事后控制。注冊(cè)制要求審核的內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)主要是企業(yè)將自己真實(shí)、標(biāo)準(zhǔn)、完整的信息按規(guī)定如實(shí)披露，發(fā)行人只要保證自己的信息充分、完整、真實(shí)就可以獲準(zhǔn)發(fā)行。對(duì)于發(fā)行者的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行人的盈利預(yù)測(cè)等不作硬性規(guī)定，審核程序簡(jiǎn)化，審核效率較高。但注冊(cè)制成功實(shí)施的要求比較高，包括：市場(chǎng)化程度較高、市場(chǎng)運(yùn)作比較規(guī)范、有較完善的法律法規(guī)作為保障、發(fā)行人和承銷(xiāo)商等中介機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)的自律能力、投資者需具備比較成熟的投資理念、管理層的市場(chǎng)化監(jiān)管手段比較成熟等。如果在法律法規(guī)尚不完善、誠(chéng)信意識(shí)薄弱、市場(chǎng)不夠成熟、投資者保護(hù)機(jī)制尚未完全建立的新興市場(chǎng)國(guó)家強(qiáng)行實(shí)施，容易導(dǎo)致股票欺詐行為、證券市場(chǎng)整體質(zhì)量下降、投資者利益受損等情形。

　　3. 立法及監(jiān)管體系

　　美國(guó)證券發(fā)行制度的最大特點(diǎn)就是均衡，經(jīng)過(guò)100多年的發(fā)展，其發(fā)行制度體現(xiàn)了干預(yù)主義和自由主義的融合，在實(shí)現(xiàn)反欺詐保護(hù)投資者宗旨的同時(shí)，兼顧市場(chǎng)效率，突出監(jiān)督職能、弱化管理職能，注重監(jiān)管的適度性。聯(lián)邦交易委員會(huì)和證券交易所獨(dú)立負(fù)責(zé)證券發(fā)行和上市審核，發(fā)行由SEC審查并注冊(cè)，而上市完全由證券交易所審查。作為聯(lián)邦制國(guó)家，各州對(duì)范圍內(nèi)的證券發(fā)行及交易活動(dòng)有獨(dú)立的立法和司法管轄權(quán)。在法律法規(guī)構(gòu)成的發(fā)行框架內(nèi)，證券發(fā)行人和投資銀行等中介機(jī)構(gòu)以及證券發(fā)行管理部門(mén)遵守同樣規(guī)則，形成相互監(jiān)督和制約機(jī)制，整個(gè)發(fā)行過(guò)程具有很高的規(guī)范性和科學(xué)性，并隨著證券市場(chǎng)發(fā)展，不斷推出貨架注冊(cè)、預(yù)測(cè)信息披露、網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行等創(chuàng)新模式。