原標(biāo)題：年關(guān)前后 投資策略防御為上

　　雖然市場(chǎng)仍在努力地挖掘各種主題投資的題材，但隨著年末臨近，A股“年末綜合癥”的癥狀愈發(fā)明顯�！澳昴┚C合癥”主要體現(xiàn)在流動(dòng)性收縮上，并且中長(zhǎng)期流動(dòng)性預(yù)期不樂(lè)觀。因?yàn)樵谶^(guò)去十年貨幣超額釋放、難以持續(xù)的粗放式增長(zhǎng)后，貨幣供應(yīng)增速已進(jìn)入收縮性增長(zhǎng)的收斂期。同時(shí)，明年將處于溫和通脹周期內(nèi)，利率政策不可能會(huì)有松動(dòng)。此外，12月19日美聯(lián)儲(chǔ)宣布從明年1月起每月縮減100億美元的國(guó)債與抵押貸款證券購(gòu)買規(guī)模，顯示明年起美國(guó)QE政策將以軟著陸形式逐漸退出，這必然會(huì)加大新興市場(chǎng)資金回流的壓力。

　　即使跨過(guò)年關(guān)，A股的流動(dòng)性形勢(shì)也并不樂(lè)觀。按照證監(jiān)會(huì)公布的IPO重啟計(jì)劃，明年1月份IPO就將重啟。我們認(rèn)為，一方面為了盡快消化核準(zhǔn)制下83家已過(guò)會(huì)公司、763家排隊(duì)待審公司的“存貨”；另一方面，為了遏制發(fā)行高定價(jià)、超募與二級(jí)市場(chǎng)的炒新投機(jī)，采取批量發(fā)行、批量上市方式是大概率事件。IPO重啟將拉低二級(jí)市場(chǎng)的估值水平、分流部分二級(jí)市場(chǎng)資金。此外，幾乎所有的信托公司、部分券商資管，以及部分保險(xiǎn)公司的“投資連結(jié)險(xiǎn)”產(chǎn)品等均已提前開(kāi)始設(shè)計(jì)和募集各種收益分配類型的“打新”產(chǎn)品，所有“打新”產(chǎn)品的賣點(diǎn)是：以機(jī)構(gòu)投資者的身份、以“團(tuán)購(gòu)”的方式參與網(wǎng)下申購(gòu)和參與詢價(jià)。這在主板市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)不明顯、創(chuàng)業(yè)板存在估值水平被拉低風(fēng)險(xiǎn)的市況下，將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)潛在的分流壓力。

　　再?gòu)母�長(zhǎng)一些的趨勢(shì)看，我們認(rèn)為IPO注冊(cè)制的推行對(duì)現(xiàn)行核準(zhǔn)制下A股行情架構(gòu)的影響不可小視。我們認(rèn)為，A股市場(chǎng)如果注冊(cè)制真正落地，股市的演繹趨勢(shì)必然是“分化+仙股化”，隨著殼資源價(jià)值的消失、市場(chǎng)投機(jī)性溢價(jià)的急劇收縮，劣質(zhì)績(jī)差股的估值水平必然會(huì)急劇下降而“仙股化”，優(yōu)質(zhì)股隨市場(chǎng)流動(dòng)性的集中與劣質(zhì)股形成高度分化。并且，因?yàn)楣墒芯哂谐�前預(yù)期、超前反映的功能，這種“分化+仙股化”的進(jìn)程必然會(huì)在注冊(cè)制真正落地之前完成。因此，從核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制或是一次否極泰來(lái)的過(guò)程，注冊(cè)制牛市的“泰來(lái)”或是以核準(zhǔn)制的“否極”為代價(jià)的；反之，核準(zhǔn)制的“否極”恰好為注冊(cè)制牛市的形成奠定了基礎(chǔ)，創(chuàng)造了條件。因此，在我們期待注冊(cè)制牛市的時(shí)候，應(yīng)該先防御好核準(zhǔn)制下可能的“否極”風(fēng)險(xiǎn)。

　　在年度策略路演中，所有投研機(jī)構(gòu)對(duì)明年A股一致性看好（都看得比2013年好），但基于明年經(jīng)濟(jì)基本面是弱的，流動(dòng)性形勢(shì)是差的，再加上注冊(cè)制預(yù)期對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)潛在影響，我們對(duì)明年A股并不感到樂(lè)觀。12月19日美聯(lián)儲(chǔ)宣布削減QE規(guī)模之時(shí)，國(guó)際股市卻出現(xiàn)了背離上漲，離奇之中有玄機(jī)，這說(shuō)明國(guó)際資本市場(chǎng)將開(kāi)始進(jìn)入新一輪的動(dòng)蕩期。結(jié)合A股正處于“年末綜合癥”并發(fā)期，現(xiàn)階段投資策略仍是防御為上。