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　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家 巴曙松

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)8月16日北京訊 國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松15日在其微博上轉(zhuǎn)載了一篇《程序自動(dòng)交易的魔咒：為什么美國(guó)很可能再度遭遇閃電崩盤》的學(xué)術(shù)文章，不想一天后A股即遭遇光大證券“烏龍指”，早間11點(diǎn)左右，大盤權(quán)重股突然異動(dòng)飆升，多股瞬間沖擊漲停，滬指一度暴漲逾5%。但午后隨著事件原因的逐漸明朗，股指被打回原形。而巴曙松的這篇微博也在這一股市突發(fā)事件后被瘋狂轉(zhuǎn)載，網(wǎng)友紛紛驚嘆其為股市最牛“預(yù)言帝”。

　　以下為巴曙松轉(zhuǎn)載學(xué)術(shù)文章全文：

　　程序自動(dòng)交易的魔咒：為什么美國(guó)很可能再度遭遇閃電崩盤

　　美國(guó)股市今年以來(lái)的表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)，這可能會(huì)促使一些投資者沾沾自喜或者過(guò)于自信。在你加入看漲陣營(yíng)之前，請(qǐng)先讀一下佩珀漢密爾頓律師事務(wù)所(Pepper Hamilton)證券律師布賴恩·科恩(Brian Korn)和布萊恩·譚(Bryan Y.M. Tham)發(fā)表的這篇客座文章。他們?cè)谖恼轮薪忉屃藶槭裁疵绹?guó)股市并不是不會(huì)遭到閃電崩盤(flash crash，即瞬間暴跌)的危險(xiǎn)的原因。讓購(gòu)買股票的投資者小心謹(jǐn)慎些吧。

　　在三年前的2010年5月6日，美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了“閃電崩盤”，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在短短5分鐘之內(nèi)便暴跌1,000點(diǎn)(跌幅達(dá)9%)，緊接著出現(xiàn)同樣急劇的反彈回升。這種情況可能會(huì)再次發(fā)生。

　　在2010年閃電崩盤之前的瞬間，部分個(gè)股下跌90%以上。比如，就在閃電崩盤之前，埃森哲公司(Accenture PLC)股價(jià)為39美元，然后跌至32.62美元，接著跌至5.34美元、4.04美元和1.84美元，然后反彈回升至收盤時(shí)的41.09美元。道瓊斯指數(shù)在一天之內(nèi)下跌的點(diǎn)數(shù)是自該指數(shù)于1896年推出以來(lái)最大的一次。

　　盡管得到許多新聞機(jī)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)——SEC與商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)在2010年9月30日聯(lián)合發(fā)布了其調(diào)查結(jié)果——的關(guān)注，但此次“閃電崩盤”的具體原因仍然存在爭(zhēng)議。發(fā)生閃電崩盤已經(jīng)夠糟糕了。但更糟糕的是，相關(guān)整改措施側(cè)重于緩解閃電崩盤造成的影響，而不是造成閃電崩盤的原因。

　　市場(chǎng)崩潰以及政府試圖預(yù)防未來(lái)再次發(fā)生市場(chǎng)崩潰，這些都不是新鮮事。1630年代郁金香狂熱(Tulip Mania)在荷蘭黃金時(shí)代結(jié)束時(shí)的崩潰，促使政府努力調(diào)解受影響商戶的合約以及對(duì)投機(jī)者的敵視。美國(guó)1873年大恐慌導(dǎo)致各國(guó)政府采取保護(hù)主義政策，并且放棄全球銀本位制。對(duì)造成1929年華爾街崩盤的原因進(jìn)行的調(diào)查，促使佩科拉委員會(huì)(Pecora Commission)提議立法行動(dòng)，由此催生出現(xiàn)代證券法。

　　盡管如此，2010年的閃電崩盤例證了一個(gè)正在加快步伐的新趨勢(shì)所造成的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)趨勢(shì)就是市場(chǎng)轉(zhuǎn)向并且依賴于電腦自動(dòng)化交易系統(tǒng)，由此對(duì)市場(chǎng)造成了一種新的風(fēng)險(xiǎn)——以電腦為基礎(chǔ)的交易故障。

　　自那次閃電崩盤以來(lái)，發(fā)生了其他以電腦為基礎(chǔ)的交易故障，它們均凸顯出全球交易體系中其他有危險(xiǎn)的地方。2012年8月1日，做市商騎士資本集團(tuán)(Knight Capital)的算法交易系統(tǒng)出現(xiàn)技術(shù)故障，導(dǎo)致140多只股票報(bào)價(jià)出錯(cuò)，最終令該公司虧損4.4億多美元，并且迫使該公司募集大量資金。2013年4月25日，芝加哥期權(quán)交易所(Chicago Board Options)的電腦發(fā)生故障，導(dǎo)致該交易所停止運(yùn)營(yíng)半天，從而阻礙了美國(guó)股市上最為投資者密切關(guān)注的兩大股指的期權(quán)交易。

　　同樣，對(duì)于市場(chǎng)仍然容易受到虛假消息(比如旨在擾亂公眾的網(wǎng)絡(luò)恐怖主義行動(dòng))迅速散布影響的擔(dān)憂依然存在。其中之一是2013年4月23日美聯(lián)社(Associated Press)被盜推特(Twitter)帳號(hào)發(fā)布了一份虛假的報(bào)道，謊稱白宮發(fā)生了兩處爆炸，而且?jiàn)W巴馬總統(tǒng)在爆炸中受傷。這份報(bào)道導(dǎo)致道瓊指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)大幅下跌；在美聯(lián)儲(chǔ)透露該推特帳號(hào)被盜之后，這兩個(gè)股指反彈回升。

　　每個(gè)事件都促使資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)(包括SEC、CFTC和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局)對(duì)監(jiān)管和程序方面的防護(hù)措施進(jìn)行認(rèn)真審查，并且進(jìn)一步予以變革。這些變革主要是為了緩解市場(chǎng)波動(dòng)有可能造成的風(fēng)險(xiǎn)或者對(duì)市場(chǎng)造成的損害。

　　監(jiān)管變革大致分為三類：自動(dòng)暫緩交易機(jī)制(circuit breaker)現(xiàn)代化，錯(cuò)誤交易取消規(guī)則，以及加強(qiáng)最低報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的新規(guī)則。以下是這三類監(jiān)管變革各自如何對(duì)閃電崩盤作出反應(yīng)：

　　自動(dòng)暫緩交易機(jī)制現(xiàn)代化。2012年5月31日，SEC批準(zhǔn)了防止個(gè)別交易所上市股票的交易發(fā)生在指定價(jià)格區(qū)間之外的“漲停跌�！睓C(jī)制，以此取代個(gè)股自動(dòng)暫緩交易機(jī)制試點(diǎn)方案，這個(gè)“漲停跌停”機(jī)制的制定和實(shí)施是對(duì)那次閃電崩盤作出的回應(yīng)。該機(jī)制旨在防止個(gè)股交易發(fā)生在指定價(jià)格區(qū)間(高于和低于某只個(gè)股前五分鐘的平均參考價(jià)格的百分比水平)之外。它還實(shí)施了一系列規(guī)則，對(duì)如何對(duì)待如下諸多情況造成了影響：這些情況包括市價(jià)定單和止損定單；場(chǎng)內(nèi)個(gè)股交易員和做市商的報(bào)價(jià)義務(wù)；交易所宣布暫停交易；以及明顯的或者災(zāi)難性的錯(cuò)誤。

　　此外，SEC還批準(zhǔn)了市場(chǎng)全面自動(dòng)暫緩交易機(jī)制，當(dāng)該機(jī)制被觸發(fā)之后，停止交易整個(gè)美國(guó)股市上所有在交易所上市的證券。近日，SEC批準(zhǔn)了對(duì)這些自動(dòng)暫緩交易機(jī)制的修改，除其他變更之外，其中包括用標(biāo)普500指數(shù)替代道瓊斯指數(shù)，作為自動(dòng)暫緩交易機(jī)制的決定股指。這將促使最大允許跌幅從10%縮減到7%，而且在跌幅的計(jì)算中，利用與上一個(gè)交易日的收盤價(jià)(不是與每季度最后一個(gè)月的平均股價(jià))相比的跌幅，將暫停時(shí)間縮減到15分鐘(而不是30分鐘、60分鐘或120分鐘)；并且把交易暫停時(shí)段的觸發(fā)時(shí)間從6分鐘縮減至2分鐘。

　　錯(cuò)誤交易取消規(guī)則。雖然早在閃電崩盤之前就曾經(jīng)考慮過(guò)，但SEC批準(zhǔn)了明顯錯(cuò)誤試點(diǎn)計(jì)劃(Clearly Erroneous Pilot Program)，該計(jì)劃確定了在閃電崩盤之后概述錯(cuò)誤交易何時(shí)會(huì)取消的新規(guī)則。這些錯(cuò)誤交易規(guī)則明確了已完成的交易，何時(shí)以及以什么價(jià)格將由交易所和FINRA撤銷或取消。其旨在培養(yǎng)一種確定感，以此減少在電腦出現(xiàn)故障時(shí)發(fā)生市場(chǎng)恐慌以及資本外逃的可能性。

　　在明顯錯(cuò)誤試點(diǎn)計(jì)劃之前，取消交易缺乏一致標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致這方面規(guī)則的運(yùn)用存在不確定性。每個(gè)交易所的明顯錯(cuò)誤執(zhí)行規(guī)則各不相同，一些交易所只有在價(jià)格超過(guò)前期市場(chǎng)價(jià)格一定目標(biāo)閾值的情況下才會(huì)取消相關(guān)交易，而其他交易所則更多依賴于交易所官員的主觀判斷。2010年5月6日，美國(guó)股市使用一種對(duì)市場(chǎng)參與者不透明的方法，只有在價(jià)格與參考價(jià)格相比偏離60%以上的情況下才會(huì)取消相關(guān)交易。

　　加強(qiáng)最低報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的新規(guī)則。緊接著閃電崩盤之后，SEC對(duì)交易所和FINRA實(shí)施了一系列新的規(guī)則，這些規(guī)則旨在加強(qiáng)最低報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，并且禁止某些做法，其中包括“存根報(bào)價(jià)”(stub quoting)——買入或賣出某只股票的出價(jià)與市場(chǎng)主要價(jià)格偏離過(guò)大，以至于其目的并不是要讓定單得到執(zhí)行。這些新規(guī)則要求交易所上市的股票做市商在常規(guī)交易時(shí)段維持買賣兩方面連續(xù)報(bào)價(jià)，并且處于全美最佳買入價(jià)和賣出價(jià)的一定百分比區(qū)間之內(nèi)。

　　此外，SEC要求FINRA和各大交易所制定、實(shí)施和維護(hù)一個(gè)統(tǒng)一的審計(jì)跟蹤系統(tǒng)，該系統(tǒng)收集并且準(zhǔn)確識(shí)別在交易所上市的所有股票和股票期權(quán)的每一個(gè)下單、取消、修改以及交易執(zhí)行的情況。SEC之所以提出這個(gè)審計(jì)跟蹤要求，是由于他們猜測(cè)，最初觸發(fā)閃電崩盤的因素，是經(jīng)紀(jì)交易商的員工在下單時(shí)發(fā)生鍵入錯(cuò)誤。盡管這個(gè)原因具有便于解釋的吸引力，但從來(lái)沒(méi)有被證實(shí)。審計(jì)跟蹤能夠增加向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供的可衡量數(shù)據(jù)，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查違法違規(guī)行為，并且及時(shí)進(jìn)行取證調(diào)查，以及對(duì)涉及面廣泛的市場(chǎng)事件進(jìn)行盡職調(diào)查。

　　盡管作出所有這些努力，但情況并沒(méi)有多少改變�？焖僦贫ê蛯�(shí)施這些保護(hù)機(jī)制及其他相關(guān)制度，將會(huì)提高市場(chǎng)對(duì)這些問(wèn)題的意識(shí)以及對(duì)因故障而造成的市場(chǎng)崩潰的應(yīng)對(duì)能力。但它們至多也只能限制閃電崩盤造成的影響，而不是預(yù)防閃電崩盤的發(fā)生。

　　導(dǎo)致閃電崩盤的確切原因尚不清楚。因此，市場(chǎng)仍然受制于那些無(wú)法預(yù)測(cè)或理解的偶發(fā)性技術(shù)中斷。最近發(fā)生的一次，就是芝加哥期權(quán)交易所驚人地停止交易半天，導(dǎo)致交易量最大的期權(quán)產(chǎn)品——標(biāo)普500指數(shù)以及標(biāo)普波動(dòng)指數(shù)的期權(quán)交易暫停半天。

　　未來(lái)會(huì)如何呢？顯然SEC會(huì)提出更多規(guī)則，并且修訂現(xiàn)有規(guī)則。由于網(wǎng)絡(luò)恐怖活動(dòng)已成為一個(gè)更為嚴(yán)重的擔(dān)憂問(wèn)題，我們也可以預(yù)計(jì)政府會(huì)推出解決這個(gè)問(wèn)題的諸多措施。比如，在2011年10月份，SEC的公司財(cái)務(wù)部發(fā)出一項(xiàng)指令，要求各公司披露與網(wǎng)絡(luò)恐怖活動(dòng)和黑客攻擊相關(guān)的特定風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)仍然容易受到“非市場(chǎng)”攻擊的影響，比如美聯(lián)社推特帳號(hào)被盜事件。但沒(méi)有任何監(jiān)管措施的目的是為了保護(hù)違法企業(yè)在他們系統(tǒng)出錯(cuò)時(shí)免遭金融余波的影響。